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Penser la crise, Elie Cohen

mercredi 25 août 2010

« Penser la crise » : Elie COHEN (Editions Fayard – 22€ - 430 pages- Avril 2010)
« Toute la question est de savoir combien de temps le souvenir de la crise de système de 2008 restera suffisamment vivace pour prévenir les excès qui l’ont provoquée » !!

Elie COHEN nous offre un livre dense qui, se propose de tirer les enseignements de la crise –qui n’est pas achevée malgré, aujourd’hui, de faibles signes de reprise- marquée par un point fort la faillite de Lehman le 15 septembre 2008.

Ce livre poursuit un double objet : « contribuer à rendre intelligible la plus formidable crise depuis 1929 mais aussi rendre compte d’une triple défaillance : des marchés, des régulations et des théories économiques »

L’ouvrage de COHEN se prononce pour une régulation intelligente –sans sur-régulation- et fait, sur le sujet, le tour des propositions d’amélioration. Ce livre s’articule autour de six chapitres (et une conclusion comportant l’ébauche de scénarios de sortie de crise) :

I : Une crise totale (pages 17 à 84) :

Ce chapitre revient sur la crise des subprimes analysée en cinq actes : acte un : l’irruption sur la scène financière de la question des subprimes (le 9 août 2007 BNPParibas décide de fermer provisoirement trois de ses « sicav de trésorerie dynamiques ») ; acte deux : la crise financière menace d’emporter Bear Stearns l’une des firmes les plus en vue de Wall Street : afin d’éviter la crise systémique le 16 mars 2008 Bear Stearns est sauvée de la faillite par la Réserve fédérale et le Trésor ; acte trois : la drôle de crise : se caractérise par tous les périls tandis qu’un lâche soulagement traverse les banques classiques qui pensent pouvoir compter sur l’Etat en cas de péril ; au cours de cette phase on assiste à une montée spectaculaire du prix des matières premières (ainsi le 3 juillet 2008 le prix du baril de pétrole dépasse les 140 dollars – 10 ans auparavant le prix du baril était tombé en dessous de 10 dollars !) ; acte quatre : au bord de la crise systémique la faillite de Lehman : celle-ci a lieu le 15 septembre 2008 tandis que le lendemain AIG –au bord du défaut de paiement- bénéficie d’un plan de sauvetage exceptionnel qui coûte au total 180 milliards de $. E.COHEN observe alors « de financière –la crise- devient économique, d’américaine, elle devient globale, de privée, elle devient publique ». Au cours de cette phase le plan Paulson est d’abord –le 28 septembre- rejeté par le Congrès ; acte cinq : « quand l’Etat est la solution et non le problème ».

Face à une crise qui semble échapper à toute maîtrise, le 1er <ministre britannique prend l’initiative : le 8 octobre 2008. Il lance son plan de sauvetage du système financier britannique puis le 24 son plan de relance économique. Cette thérapie fera ensuite école tant aux Etats Unis qu’en Europe.

Le plan britannique identifie quatre problèmes qu’il entend traiter simultanément : a) le risque de panique des déposants ; 2) le gel de la liquidité interbancaire ; 3) le risque d’attrition du crédit et de contraction de l’activité économique ; 4) le risque d’anémie durable des banques portant dans leurs bilans des actifs toxiques invendables.

Dans ce chapitre sont également examinés les différents plans mis en œuvre tant au plan européen qu’américain.

II : Une crise annoncée mais impensée (pages 85 à 131) :

COHEN note d’entrée dans cette partie que : « lorsque la crise survient il n’est pas faux de dire qu’elle était attendue. La surprise vient plutôt de la forme et de l’ampleur qu’elle a prises » : en effet le scénario d’une crise aigue de la sphère financière avait été anticipé dès 2005 par l’économiste en chef du FMI Raghuran RAJAN.

L’auteur du livre poursuit : « ce sont des failles manifestes de la régulation et des dysfonctionnements avérés de plusieurs marchés financiers qui sont à l’origine de la crise ». COHEN détaille ensuite les différents débats entre économistes qui s’ordonnent autour des thèmes suivants : les déséquilibres globaux, les politiques des banques centrales, le rôle de l’innovation financière, les trous de la régulation.

Il met particulièrement l’accent sur la responsabilité de la politique monétaire expansionniste américaine ainsi que sur les trous de la régulation et en particulier sur le fait que certaines régulations censées réduire les risques ont eu des effets procylciques (les règles prudentielles et comptables). Il note que les autorités politiques ont été capturées par les élites financières notamment aux USA.

Pour comprendre cette crise nous dit COHEN il convient de passer par « une analyse des interactions entre déséquilibres globaux et développement de l’innovation financière, politique monétaire et crise immobilière, régulation et développement de la finance fantôme »

En tout cas la théorie macroéconomique classique dominante de l’efficience des marchés se trouve largement remise en cause par cette crise tandis que le problème de la liquidité se révèle être, l’impensé de la théorie économique.

III : Le système financier : libéralisation, globalisation, innovation (pages 133 à 192) :

Sont ici soulignés ici les caractéristiques du développement de la sphère financière avec le mouvement général de privatisation, l’extension de la finance de marché et la grande diversité des produits financiers.

E.COHEN revient sur les principaux évènements qui ont caractérisé cette libéralisation financière : la libéralisation de l’épargne et des dépôts aux Etats Unis, le big bang de la place de Londres en 1986 et concernant la France : les lois bancaires de 1984, la suppression de l’encadrement du crédit et des prêts bonifiés, la création du MATIF (en 1986) et du MONEP (en 1987).

Cette période n’aura pourtant pas été exempte de crises bancaires : la crise des caisses d’épargne américaines (des années 80 à 89) ; les crises bancaires au Japon et en Suède.

De plus des crises diverses se sont multipliées –sans que des enseignements majeurs en soient tirés- rappelons-les rapidement (car tout va si vite et s’oublie si vite !) :

- Le krach de 1987 : le 18 octobre la chute de la bourse de New York bat tous les records de baisse (y compris ceux établis en 1929 !)

- La faillite du Comté d’Orange –Californie- en décembre 1994

- Deux énormes fraudes en Asie : celle de Niek LEESON qui –depuis Singapour- a conduit la plus vieille banque anglaise : la Barings à la faillite et celle de Yasuo HAMANAKA du conglomérat japonais SUMITOMO CORPORATION (un des plus gros courtiers de métaux du monde)

- L’effondrement du hedge fund LTCM (en août 1999)

Tout ceci se produit dans un contexte de développement considérable des produits dérivés et des marchés de gré à gré. En conséquence E.COHEN s’inquiète face à ces évènements de la relative passivité des régulateurs.

IV : Qu’avons-nous appris des crises ? (Pages 193 à 246)

Au regard de la répétition récente des crises –crise asiatique ; crise de la nouvelle économie ; crise LTCM ; crise ENRON ; crise des subprimes – le propos de l’auteur n’est, de fait, pas très optimiste !

Si les crises ne se répètent pas à l’identique, chaque crise « inventant son propre paradigme » elles se manifestent pourtant par les mêmes symptômes : problèmes d’asymétrie d’information, dogme de la valeur de marché, effets procycliques des normes prudentielles et comptables, prises de position excessives des hedge funds, rôle des agences de notation : ces phénomènes n’ont pas été révélés par la crise des subprimes mais lors des crises précédentes ! La titriisation en ayant simplement réinventé les modalités.

E.COHEN présente alors les caractéristiques de quatre crises emblématiques des dix dernières années : la crise asiatique, la faillite de LTCM, la bulle Internet et la chute d’ENRON. Il considère que la crise du crédit née en 2007 semble faire la synthèse de tous les dysfonctionnements constatés lors des crises précédentes !

En réponse à la question posée il ne lui semble pas que les décideurs aient vraiment appris des crises précédentes.

V : Une triple défaillance (pages 247 à 330)

La triple défaillance décrite est celle : a) des marchés ; b) de la régulation ; c) de la théorie.

Sur les marchés : l’efficience des marchés et l’impensé de la liquidité :

La théorie dominante –celle de l’efficience des marchés- est fondée indique E.COHEN sur le fait qu’il existe toujours de la liquidité or, la crise actuelle a montré que la liquidité pouvait disparaître de certains marchés. L’auteur met également en cause cette théorie au travers de la succession des bulles. E.COHEN insiste beaucoup sur le risque de liquidité lorsqu’il indique par exemple : « si l’on veut éviter les crises financières il faut prendre acte du fait que le risque de liquidité est devenu un risque majeur et accepter que ce risque est endogène ».

Il ne manque pas par ailleurs de critiquer la notation basée sur une approche limitée du risque puisqu’elle ne prend en compte que le risque de défaut ou de solvabilité. Il insiste de plus sur l’existence de toute une série de conflits d’intérêts et sur les incitations perverses dont le système de rémunération des traders.

Une régulation fragmentée et inefficace :

D’entrée le dilemme suivant est posé : comment les deux tendances de « dérégulation » et de « sur-régulation » peuvent-elles coexister dans une même activité ?

Dès lors nous dit COHEN il faut s’interroger sur les modalités de mise en œuvre de la régulation : l’essentiel n’est pas –selon l’auteur- de savoir s’il faut réguler ou non mais pourquoi les régulations passées ont aggravé la situation ( ?)

En réponse à cette interrogation E.COHEN évoque plusieurs aspects : la lenteur de la régulation au regard de l’innovation financière, les problèmes de mise en œuvre des décisions du régulateurs, les limites structurelles, sociologiques et politiques de la régulation dont la fragmentation organisationnelle de certains systèmes de régulation. Mais, la critique principale porte sur le champ de vision trop limité du régulateur au regard du développement global de la finance de marché.

La théorie ou une finance au service de l’économie ou d’elle –même ?

La titrisation est développée dans l’ouvrage dans ses avantages comme dans ses inconvénients : parmi les avantages : la constitution de portefeuilles de crédits aux caractéristiques homogènes selon le profil de risque, une plus grande « flexibilité » pour les banques dans la gestion de leur bilan, la diminution du taux d’intermédiation ce qui contribue à réduire le niveau des taux d’intérêt.

Mais, la titrisation (ou plutôt l’excès de titrisation) comporte aussi un certain nombre de gros inconvénients ainsi : au lieu de disséminer le risque de crédit sur les investisseurs elle a abouti en fait à le reconcentrer, mais surtout elle a permis le développement de stratégies d’endettement avec fort effet de levier.

Ce mouvement de « virtualisation financière » est donc mis en cause par ce qu’il révèle une hypertrophie de la finance au sein de l’économie.

VI : La refondation du système n’aura pas lieu (pages 331 à 397) :

Le titre annonce l’inclinaison de l’auteur pas très optimiste après avoir étudié l’issue modeste donné au traitement des crises les plus récentes.

Il propose de ne pas se limiter à la seule approche financière des réformes car les déséquilibres sont également économiques et monétaires.

Il s’en suit un certain nombre de propositions précises :

- Eliminer les incitations perverses concernant la rémunération des traders

- Réformer les agences de notation : favoriser la concurrence ; revoir les situations de conflits d’intérêts ; interdire aux agences les activités de conseil ; améliorer les méthodes d’évaluation de la notation des produits complexes ; modifier le mode de rémunération des agences

- Eliminer les effets procycliques de la régulation prudentielle et comptable

- Réduire le poids de la finance fantôme : les institutions financières non bancaires, faisant appel à l’épargne, devraient déclarer leurs positions ainsi que les opérations de contrepartie qu’elles nouent avec les banques ; elles devraient, par ailleurs, avoir des obligations de transparence afin de limiter la création de véhicules hors bilan créés pour contourner les régulations ; interdire les véhicules hors bilan logés dans les paradis fiscaux

- Réguler les conditions d’octroi du crédit immobilier

- Créer des marchés organisés pour les produits dérivés en favorisant une standardisation de ces produits

- Repenser l’architecture de la régulation : organiser dans la durée le rôle de stabilisateur financier de la banque centrale ; améliorer les différents systèmes de supervision et en particulier la mission du régulateur systémique.

Concernant l’Europe, Elie COHEN, se montrer assez dubitatif sur le sujet qualifiant celle-ci « d’empire normatif en panne ». Les mécanismes mi en place dernièrement ne trouvent guère grâce aux yeux de l’auteur car la construction européenne repose –selon lui- à l’excès sur des mécanismes de coordination. Il observe de plus que le nouveau Conseil Européen du risque systémique sera pléthorique et composé de pas moins de 61 personnes.

Sur le plan mondial E.COHEN se réfère à deux propositions : celle de Pascal LAMY (DG de l’OMC) visant à créer une organisation mondiale de la finance avec un organisme de sanctions (sur le modèle de l’ORD : l’organe de règlement des différends de l’OMC) et celle du FSF (Financial Stability Forum) de créer –sous l’égide du FMI- un collège international des régulateurs les plus représentatifs.

Cette partie se termine par un appel pour un ordre économique mondial stabilisé avec : un fort développement de la consommation en Chine, une appréciation significative du yuan, une forte croissance de l’épargne américaine et une dépréciation du dollar : vaste programme !

Le livre se termine par la présentation de plusieurs scénarios de sortie de crise –que nous reprenons ici de façon résumée- :

- Scénario d’une régulation à l’échelle mondiale : ce scénario est le plus optimiste : il est fondé sur le fait que la crise a fait prendre conscience que la globalisation financière nécessitait une réforme complète de la régulation. Ce scénario suppose, d’après notre auteur, une réduction de la taille de la finance globale, un rôle plus important encore pour le FMI, des transferts de souveraineté, une révision effective des normes comptables et prudentielles

- Scénario d’une régulation par régions économiques : soit l’extension du « modèle européen » : il s’agit là de poursuivre au niveau régional l’intégration économique et financière, de développer la coordination et la régulation entre zones régionales.

Ce scénario est considéré séduisant par COHEN mais, à la lumière des lenteurs pour répondre à la crise, peu réaliste politiquement car, les « nombreux sommets européens ont été pavés de bonnes intentions mais n’ont pas donné de grands résultats »

- Scénario du repli national : dans ce schéma la logique dominante est celle de la défense des intérêts nationaux immédiats d’autant plus que les déséquilibres globaux ne sont pas pris à bras le corps.

Au total Elie COHEN ne semble pas très satisfait des scénarios qu’il présente dans leur « version pure » : il indique d’ailleurs « qu’il n’y aura pas plus de retour au protectionnisme qu’il n’y aura de réinvention du projet européen ou de refondation du capitalisme global » c’est pourquoi il propose finalement un quatrième scénario qui emprunte aux trois précédents.